美聯(lián)儲(chǔ)政策新框架對(duì)就業(yè)目標(biāo)更為重視，同時(shí)也對(duì)金融穩(wěn)定有所考量，美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策機(jī)制邁入了一個(gè)新的轉(zhuǎn)折期，泰勒規(guī)則的運(yùn)用面臨挑戰(zhàn)。本刊特約作者 李思琪／文8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席

美聯(lián)儲(chǔ)政策新框架對(duì)就業(yè)目標(biāo)更為重視，同時(shí)也對(duì)金融穩(wěn)定有所考量，美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策機(jī)制邁入了一個(gè)新的轉(zhuǎn)折期，泰勒規(guī)則的運(yùn)用面臨挑戰(zhàn)。

本刊特約作者 李思琪／文

8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上發(fā)表題為《新經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策評(píng)估》的演講，稱美聯(lián)儲(chǔ)將調(diào)整現(xiàn)有的貨幣政策框架，尋求實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹率長(zhǎng)期目標(biāo)，并更側(cè)重實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。這一里程碑式的調(diào)整，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策機(jī)制邁入了一個(gè)新的轉(zhuǎn)折期。

泰勒規(guī)則及其發(fā)展

美國(guó)國(guó)會(huì)在《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》中，明確規(guī)定了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)為充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和適度的長(zhǎng)期利率。基于雙重授權(quán)與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，約翰·泰勒于1993年提出了泰勒規(guī)則，以簡(jiǎn)單的公式描述了通脹水平、產(chǎn)出水平和聯(lián)邦基金利率之間的關(guān)系。

自20世紀(jì)80年代中期起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大緩和時(shí)期，期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期溫和穩(wěn)定，菲利普斯曲線形態(tài)陡峭，因此，在沃克爾與格林斯潘時(shí)代，泰勒規(guī)則隱含的理論利率水平與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率高度吻合，泰勒規(guī)則對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的解釋能力較強(qiáng)。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)制定的聯(lián)邦基金利率多次偏離傳統(tǒng)泰勒規(guī)則隱含的理論利率目標(biāo)，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的適用性迎來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。因此美聯(lián)儲(chǔ)官員與經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，根據(jù)危機(jī)應(yīng)對(duì)的特殊要求和美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，對(duì)泰勒規(guī)則的變量和參數(shù)進(jìn)行了一系列修訂。

2008年，金融危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，相較于價(jià)格穩(wěn)定，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)更為看重經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出目標(biāo)，伯南克對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則進(jìn)行修訂，將產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)從0.5提升至1，潛在通脹目標(biāo)由2%提升至2.5%。2012年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，但失業(yè)率仍然高企，美聯(lián)儲(chǔ)主張?jiān)诮?jīng)濟(jì)深度衰退之后的復(fù)蘇階段，應(yīng)相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間地維持超低利率。基于伯南克的鴿派立場(chǎng)，伊文思規(guī)則應(yīng)運(yùn)而生，將貨幣政策與就業(yè)緊密掛鉤，向市場(chǎng)傳達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（尤其是充分就業(yè)）的政策信號(hào)，同時(shí)，引入經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的臨界值作為加息的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，承諾在失業(yè)率低于6.5%以及通脹率預(yù)期高于2.5%之前，美聯(lián)儲(chǔ)將維持零利率水平不變。2014年耶倫繼任后，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的重視程度進(jìn)一步加強(qiáng)，基于此前多輪修訂的泰勒規(guī)則，耶倫發(fā)展出了最優(yōu)控制方法，使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率能夠最小化失業(yè)率和通脹率與目標(biāo)值的偏離度。盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)的失業(yè)率已回到金融危機(jī)前的水平，但勞動(dòng)參與率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此美聯(lián)儲(chǔ)在QE結(jié)束后并未立即加息，而是保持寬松的政策取向直至2015年年末。

過(guò)去的20年中，伴隨著泰勒規(guī)則的反復(fù)修正，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策雙重目標(biāo)的權(quán)重發(fā)生了顯著變化?；谪泿胖髁x學(xué)派觀點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在大緩和時(shí)期的實(shí)際決策中，始終將物價(jià)穩(wěn)定視為首要目標(biāo)。金融危機(jī)爆發(fā)后。美聯(lián)儲(chǔ)在泰勒規(guī)則的實(shí)際運(yùn)用中，更加強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要性，特別是就業(yè)目標(biāo)在利率決策中的權(quán)重越來(lái)越高。

貨幣政策新框架未脫離泰勒規(guī)則

2019年起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行全面評(píng)估，研究如何在低利率環(huán)境下實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上介紹了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整的相關(guān)內(nèi)容，同日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了新修訂的《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》。最新的貨幣政策框架仍然延續(xù) “充分就業(yè)”和“物價(jià)穩(wěn)定”的雙重使命，并未脫離泰勒規(guī)則的核心邏輯，但對(duì)通脹和就業(yè)目標(biāo)均做出了重大調(diào)整：

1.通脹方面，由單期目標(biāo)轉(zhuǎn)為跨期目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)將通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌骄浤繕?biāo)制”，即美聯(lián)儲(chǔ)將尋求實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期平均2%的通脹水平，在通脹水平低于2%的時(shí)期過(guò)后，適當(dāng)?shù)呢泿耪呖赡軙?huì)在一段時(shí)間內(nèi)致力于實(shí)現(xiàn)適度高于2%的通脹，以避免通脹持續(xù)低迷引發(fā)長(zhǎng)期通脹預(yù)期下降。

2.就業(yè)方面，由對(duì)稱目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)閱蜗蚰繕?biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)缺口的評(píng)估由“就業(yè)人數(shù)對(duì)最高水平的偏離（deviations）”變?yōu)椤熬蜆I(yè)人數(shù)對(duì)最高水平的不足（shortfalls）”。新框架下，美聯(lián)儲(chǔ)將最大限度地促進(jìn)就業(yè)，允許勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱，強(qiáng)調(diào)就業(yè)目標(biāo)的廣泛性和包容性，關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)展不平等的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

美聯(lián)儲(chǔ)此次貨幣政策框架調(diào)整，具有三個(gè)重要特征。

（一）貨幣政策目標(biāo)向就業(yè)傾斜

對(duì)比2012年發(fā)布的《關(guān)于長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略的聲明》，新修訂版本的表述中，首次將就業(yè)（Employment）一詞置于通脹（Inflation）一詞之前。新框架下，美聯(lián)儲(chǔ)放松了長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)通脹率上限的嚴(yán)格控制，將改善勞動(dòng)力市場(chǎng)與就業(yè)水平的優(yōu)先級(jí)提高，這一主張繼承并強(qiáng)化了后危機(jī)時(shí)代伯南克和耶倫的政策理念。

雙重使命中，通脹目標(biāo)權(quán)重下降、就業(yè)目標(biāo)權(quán)重上升的趨勢(shì)得到延續(xù)。這一政策理念背后的根本原因是：金融危機(jī)后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出菲利普斯曲線扁平化的特征，通脹與失業(yè)率的關(guān)系弱化，二者相關(guān)性甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，低失業(yè)率引發(fā)高通脹的風(fēng)險(xiǎn)較前期明顯減弱。

菲利普斯曲線形態(tài)陡峭，意味著一旦勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)就可能通過(guò)預(yù)防式（preemptive）加息來(lái)降低就業(yè)水平，以免通脹超預(yù)期上升。新框架下，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)允許就業(yè)和通脹目標(biāo)超調(diào)，意味著在此次疫情沖擊之下，寬松周期的延續(xù)時(shí)間將會(huì)更長(zhǎng)，貨幣政策收緊將較以往來(lái)得更慢，這也與美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖保持一致，大多數(shù)委員預(yù)計(jì)零利率將維持至2023年年末。

（二）貨幣政策的靈活性增強(qiáng)

通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)并未就其能夠容忍的通脹超調(diào)程度和時(shí)長(zhǎng)做出明確界定，鮑威爾表示，平均通脹目標(biāo)制沒(méi)有固定公式，而是一種靈活的制度。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)此也尚未達(dá)成共識(shí)。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡普蘭稱，“可能會(huì)容忍通脹位于2.25%到2.5%的區(qū)間，但如果在3%的水平持續(xù)一年而不加息，我會(huì)感覺(jué)不舒服?！?圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示，“如果要保持1995-2012年確立的價(jià)格水平路線，通脹可能需要在一段時(shí)間位于2.5%水平”。但確定的是，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)無(wú)節(jié)制地容忍通脹飆升，鮑維爾表示一旦通脹壓力失控，將立即采取行動(dòng)。

就業(yè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)稱，充分就業(yè)水平在很大程度由影響勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)的非貨幣因素決定，而這些因素可能會(huì)隨時(shí)間推移而改變，無(wú)法直接測(cè)量，因此并未設(shè)定具體的就業(yè)目標(biāo)。

由于美聯(lián)儲(chǔ)暫不考慮實(shí)施負(fù)利率，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率已經(jīng)觸及零利率下限，傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道受阻，嚴(yán)重掣肘了美聯(lián)儲(chǔ)的施策空間。新框架下，雙重目標(biāo)的靈活性明顯增強(qiáng)，不僅為美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)節(jié)增加了回旋余地，也有助于美聯(lián)儲(chǔ)基于長(zhǎng)期目標(biāo)構(gòu)建最優(yōu)的利率實(shí)現(xiàn)路徑，降低利率決策中短期擾動(dòng)因素的影響。

（三）強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定的重要性

盡管美聯(lián)儲(chǔ)具有清晰的雙重使命，但在實(shí)際決策中仍會(huì)關(guān)注產(chǎn)出和通脹以外的其他變量。新修訂的《關(guān)于長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略的聲明》指出，實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)依賴于穩(wěn)定的金融體系。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的政策決定反映其長(zhǎng)期目標(biāo)、中期展望和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平衡的評(píng)估，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是決策中的一個(gè)重要因素。

新框架下泰勒規(guī)則的運(yùn)用面臨挑戰(zhàn)

新框架下，泰勒規(guī)則的應(yīng)用難度較此前進(jìn)一步加大，其預(yù)測(cè)效果也有待實(shí)踐中進(jìn)一步觀察。

一是泰勒規(guī)則對(duì)利率決策的預(yù)測(cè)能力下降。新框架對(duì)通脹回升的警惕性降低，對(duì)就業(yè)過(guò)熱的容忍度放寬，加之美聯(lián)儲(chǔ)仍面臨著有效下限的制約，導(dǎo)致泰勒規(guī)則的變量有所增加，參數(shù)變化范圍擴(kuò)大，存在較大的不確定性。這也意味著，從市場(chǎng)角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的透明度和可預(yù)測(cè)性有所下降，美聯(lián)儲(chǔ)政策干預(yù)的臨界點(diǎn)仍然模糊不清。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能需要提供更加明確的前瞻性指引，作為新框架下泰勒規(guī)則的有效補(bǔ)充，幫助市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定和收斂。

二是泰勒規(guī)則并未考慮金融穩(wěn)定因素。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾的演講中提到——在“大緩和”之前，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張通常以過(guò)熱和通脹結(jié)束，而在“大緩和”之后，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張更有可能以金融市場(chǎng)動(dòng)蕩作為終結(jié)。這表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始重新審視貨幣政策和宏觀審慎政策的關(guān)系，但泰勒規(guī)則本身無(wú)法實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的量化和評(píng)估。

實(shí)際上，美國(guó)金融市場(chǎng)的脆弱性已經(jīng)在疫情初期充分暴露，3月初美股發(fā)生多次熔斷，引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌。

新框架隱含的長(zhǎng)期低利率環(huán)境，將會(huì)助長(zhǎng)各經(jīng)濟(jì)部類的風(fēng)險(xiǎn)偏好，催生金融市場(chǎng)泡沫，加劇金融體系的失衡。美國(guó)政府部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的債務(wù)問(wèn)題可能愈發(fā)嚴(yán)重，或?qū)⒊蔀橥{美國(guó)金融穩(wěn)定的最大隱患，給美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)施效果帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。